配资365APP下载凯诘电商IPO从A股到港股屡败屡战：业绩连年承压，如何应对红海竞争？

　　《港湾商业观察》徐慧静

　　2025年11月28日，上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称，凯诘电商）于再度向港交所提交上市申请书，保荐机构仍为中信建投。

　　此前凯诘电商于2016年5月挂牌新三板、2019年7月摘牌后，2021年6月申请深交所创业板上市并于同年12月撤回，2022年7月推进上交所上市辅导并于2023年11月终止。今年5月28日公司首度递表港股。

　　凯诘电商上市梦暂未实现之际，当前电商行业增长放缓，代运营业务面临双重压力：品牌方自建团队减少外包需求，同行低价争抢客户。此外，宝尊等头部企业已转向品牌孵化、收购等转型路径，而公司IPO募资仍主要用于现有代运营升级、技术提升及海外拓展，未跟随同行转型方向。市场将持续关注其战略能否应对竞争、实现增长。

　　营收三连降，今年上半年弱复苏

　　据招股书及天眼查显示，凯诘电商成立于2010年，是一家中国数字零售解决方案提供商，致力于为品牌方提供全面且定制化的数字零售解决方案，协助品牌方高效搭建电子商务基础设施，推动线上销售，进而提升运营效率、加速业务增长。公司的解决方案覆盖电商行业生态系统的全价值链，包括品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广、履约以及数据与信息技术服务。

　　灼识咨询的数据显示，按2024年商品交易总额计算，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商（市场份额为1%），同时也是中国最大的线上到线下数字零售解决方案提供商。

　　公司业务涵盖两大方向：一是作为品牌经销方，采购产品并利用渠道优势销售给终端消费者、电商平台及分销伙伴。二是作为服务商，为品牌提供流量运营、电商代运营、品牌价值提升及数据技术服务等单项或组合解决方案。

　　从整体业绩数据上看，在2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），凯诘电商商品交易总额（GMV）分别为81.78亿元、100.02亿元、134.59亿元、73.96亿元；收入分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元、8.57亿元；净利润分别为0.87亿元、0.68亿元、0.60亿元、0.31亿元；毛利率分别为24.0%、22.9%、21.8%、22.4%；净利率分别为4.7%、3.9%、3.6%、3.6%。

　　2022-2024年，公司GMV持续增长，但收入与净利润持续下滑，与此同时，公司的毛利率与净利率表现也不容乐观。

　　对此，连锁产业专家、和弘咨询董事长文志宏表示：“根据凯诘电商的业务结构变化来看，其自营业务这几年呈逐步下降趋势，同时公司正持续开拓代运营业务，GMV的增长也印证了这一点。此外，其毛利和净利率均呈下降趋势，这背后反映出电商行业竞争较为激烈，同时也与近几年的消费大环境有一定关系。”

　　另外，公司2025年1-6月的净利润较同期略有增加，2024年1-6月净利润为0.27亿元。公司表示，主要原因是销售货品收入增加。

　　在货品销售业务中，凯诘电商To-C业务与To-B业务收入呈现“一降一升”的分化趋势。

　　从收入来看，To-C业务收入整体呈下降趋势，报告期内，To-C业务的收入分别为11.84亿元、10.31亿元、9.74亿元、4.97亿元，占总收入的比例分别为69.81%、63.93%、62.57%、62.89%。2025年1-6月收入较同期有所回暖，2024年1-6月To-C业务收入为4.65亿元。

　　具体来看，2025年1-6月公司To-C业务收入增加的主要原因是：1、新增食品品牌方通过开展针对性营销工作、协调线上及线下促销活动，以及实施定制化销售策略，有效推动销售额增长，业绩表现强劲；2、公司协助一家专门生产眼部护理产品的健康品牌方建立了稳定的新客户获取机制，进而促使收入增加。

　　而To-B业务收入则持续稳步增长，报告期内，To-B业务的收入分别为5.12亿元、5.57亿元、5.82亿元、2.93亿元，占总收入的比例分别为30.19%、35.07%、37.43%、37.11%，2025年1-6月收入较同期进一步增长，2024年1-6月To-B业务收入为2.70亿元。

　　对于2025年1-6月公司To-B业务进一步增长的原因，凯诘电商在招股书中指出主要有以下三点：1、公司为一家专注于营养补充剂领域的健康品牌方搭建可持续的新客户获取渠道；2、公司为一家现有食品品牌方开发新的分销渠道；3、公司为一家新合作的食品品牌方强化促销策略，进而促使收入增加。

　　与此同时，凯诘电商To-C业务与To-B业务的毛利率在同步三连降后，也呈现出“一降一升”的分化趋势。

　　报告期内，公司To-C业务的毛利率分别为26.40%、27.00%、25.80%、25.90%，To-B业务的毛利率分别为14.50%、11.70%、11.20%、13.50%，2022年-2024年两者毛利率皆呈下降趋势。

　　进一步来看，To-C业务的毛利率由2024年1-6月的26.6%降至2025年1-6月的25.9%，原因是公司采取相对优惠的定价策略以契合消费者价格预期，因此自2024年下半年起市场占有率得以维持；To-B业务的毛利率由2024年1-6月的12.1%升至截至2025年1-6月的13.5%，主要得益于新品牌合作伙伴及新渠道客户的拓展。

　　前五大品牌方占比超八成，客户与供应商存在重叠

　　此外，凯诘电商与现有品牌方合作多年，主要通过以下方式产生大部分收入：1、在公司运营的授权旗舰店及其他品牌商城销售产品；2、向该等品牌方提供服务。公司将上述收入统称为与该等品牌方“相关”的收入，以此评估公司与它们的整体业务合作关系。

　　然而，报告期内，按收入总额排名，来自前五大品牌方的收入分别占公司总收入的比例约62.2%、52.1%、52.8%、52.5%。同期，按GMV排名的前五大品牌方相关总GMV分别占公司总GMV的比例约64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。

　　对此，公司坦言，若任何品牌方终止或不再续签与公司的业务合作关系，其收入及GMV可能会受到重大不利影响。

　　与此同时，公司的单一客户和单一供应商占比均超两成，且客户和供应商名单存在重叠，集中度风险略显。

　　具体来看，凯洁电商的客户主要包括以To-B模式向公司采购产品的大型电商平台、以To-C模式向公司采购产品的终端消费者，以及接受公司服务的品牌方。报告期内，来自五大客户的收入分别为3.81亿元、4.34亿元、4.52亿元、2.15亿元，分别占总收入的20.8%、25.1%、26.6%、25.1%。其中，来自最大客户的收入分别为3.05亿元、3.21亿元、3.68亿元、1.60亿元，分别占总收入的16.7%、18.6%、21.7%、18.7%。

　　另一方面，公司的供应商主要包括向其采购货品的品牌方，以及为品牌方向其采购广告投放服务的电商平台。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别为9.75亿元、10.69亿元、11.92亿元、5.36亿元，分别总采购额的48.1%、48.8%、52.6%、50.5%。其中，向最大供应商的采购额分别为4.07亿元、4.49亿元、5.38亿元、2.52亿元，分别占总采购额的20.1%、20.5%、23.8%、23.7%。

　　另外，报告期内，同时身为凯诘电商的供应商的客户所贡献的总收入，分别占总收入的17.9%、19.9%、23.1%、20.2%，与该类收入相关的销售成本分别为2.66亿元、2.95亿元、3.43亿元、1.43亿元，同期来自同时身为供应商的客户的毛利分别为0.62亿元、0.48亿元、0.48亿元、0.30亿元。

　　对于这一重叠情况，公司在招股书中指出主要由于以下两方面原因：1、当公司向品牌方采购货品用于后续销售时，品牌方为公司的供应商；而当公司向品牌方提供其他服务以换取服务费时，品牌方又成为公司的客户；2、公司部分以To-B模式销售商品的主要电商平台，同时也是公司的流量获取供应商。

　　与此同时，凯诘电商表示，公司与该等重叠客户和供应商之间的所有销售及采购交易，均是在正常业务过程中按公平基准及一般商业条款进行，此情况在中国数字零售解决方案行业中较为常见。

　　募资守旧业，头部同行已转型

　　值得注意的是，根据灼识咨询的数据，中国整体数字零售渗透率多年来稳步上升，从2020年的22.8%提升至2024年的28.6%；与此同时，中国数字零售解决方案市场规模也持续增长，按商品交易总额（GMV）计算，市场规模从2020年的1.2万亿元增长至2024年的1.9万亿元，复合年增长率达13.2%，预计到2029年将进一步增长至3.4万亿元，2024年至2029年的复合年增长率为12.8%，增速明显放缓。

　　而且，凯诘电商所处的电商行业已全面步入存量竞争阶段，电商代运营赛道正面临品牌方自建团队压缩外包需求、同行低价争夺存量客户的上下游双重挤压，行业竞争日趋白热化。在此背景下，宝尊电商等头部同行已纷纷启动自有品牌孵化、品牌收购等转型动作以破局。

　　而凯诘电商此次港股IPO募资金额仍聚焦于现有代运营业务升级、数智化技术迭代及海外市场开拓，未涉及同行主流转型方向。

　　具体来看，公司此次募资资金将用于以下四个方面：

　　1、用于业务扩张，包括但不限于策略性招募更多具备丰富行业经验的人才（尤其是在数字营销、品牌管理及技术研发领域），以加强公司的服务能力；并拓展公司的客户基础，特别是吸引更多国际品牌拥有人及新兴消费品牌拥有人成为公司的客户。

　　2、用于数智化能力升级，包括进一步开发及优化公司的AI驱动技术平台（涵盖智能运营系统、数据分析工具及自动化营销解决方案），以提升服务效率及客户体验；同时投资于数据安全及隐私保护技术，确保符合中国及潜在海外市场的相关监管要求。

　　3、用于海外业务拓展，包括在东南亚、欧洲等具有增长潜力的海外市场进行市场调研、设立当地运营团队及建立合作伙伴关系，以探索海外数字零售解决方案市场的发展机会。

　　4、用作一般运营资金及其他一般企业用途，以支持公司的日常运营、应对潜在的业务波动及满足未来可能出现的其他投资需求。

　　然而，这一差异化战略能否帮助其抵御行业竞争压力、打破增长瓶颈，将持续受到市场关注。

　　对此，文志宏表示：“凯诘与宝尊虽同属电商代运营领域，但为避免同质化竞争，各自战略定位均有所侧重。凯诘采取轻资产运营模式，以不备货、零库存的代运营服务为主，以此降低资金占用与经营风险；同时重点布局海外市场，旨在规避国内存量市场的激烈竞争，寻求增量发展空间。战略选择本身并无绝对优劣之分，关键在于是否契合企业自身资源禀赋与发展阶段。尽管路径各异，双方目标高度一致——均致力于实现规模的快速扩张。凯诘的战略支点聚焦于市场开拓能力与运营效率的提升。”

　　文志宏认为，唯有持续强化获客与渠道拓展能力，并同步优化运营效率，方能快速扩大业务规模、提升盈利水平，从而构建竞争壁垒。该战略能否真正奏效，尚需观察其海外业务落地成效及代运营服务深化能力。（港湾财经出品）